Hodnotové vs růstové investování

V říjnu budeme společně s Jánem Hájkem, Petrem Čermákem a Danem Gladišem diskutovat o hodnotovém investování. K té příležitosti připravil Honza Šumbera (analytik ČS) už dopředu několik zajímavých otázek. 

Zatvrzelí fanoušci hodnotového či růstového přístupu občas mohou až dogmaticky preferovat jeden přístup, zatímco druhý haní. Skutečně je to tak, že si člověk musí vybrat? Nebo existují mezi oběma přístup průniky?

Líbí se mi slovo “zatvrzelí”. Průnik samozřejmě existuje. Nevidět ho zřejmě vyžaduje dávku oné dogmatické “zatvrzelosti”. Mám za to, že hodnotoví i růstoví investoři usilují v podstatě o jednu a tu samou věc: propojit hodnotu (abstraktní, do budoucna směřující veličina) s cenou (přesná, okamžitá kotace). V této snaze postupují odlišně. Hodnotoví investoři spoléhají na neefektivitu trhu v intenzivních, emocionálně nabitých okamžicích, jako jsou například účetní skandály, geopolitické či živelné události, zásahy regulátora, apod. V takových chvílích máme tendenci přeceňovat hrozby, a proto se vyskytují nesprávně oceněné firmy. Růstoví investoři naopak využívají toho, že v dlouhém horizontu máme problém kvantifikovat příležitosti, tedy například velikost cílového trhu, míru penetrace výrobku či konkurenční výhodu. To umožňuje najít „hodnotu“ i mezi zdánlivě správně oceněnými firmami. Rozdíl je tedy v důrazu na přítomnost (hrozbu) vs. budoucnost (příležitost), ale rozdíl je to pouze zdánlivý. Budoucnost se totiž nemůže počínat nikde jinde než v přítomnosti, a přítomnost zase bez budoucnosti postrádá smysl. Proto ani hodnotoví investoři úplně neopomíjejí příležitosti (růst) a růstoví neignorují riziko (valuaci).

Jedním z argumentů hodnotových investorů je, že nižší valuační násobek (např. P/E) představuje „ochranu portfolia“. Jak se na to díváš ty, dokáže nízká valuace ochránit portfolio v kritickém období?

Jistě, v “kritickém” období ztratí portfolio s nižší valuací méně, to je zřejmé. “Drahé” portfolio bude totiž mimo poklesu ziskovosti zasaženo kompresí ocenění, a ta je většinou rychlejší a drastičtější. Potud je argument správný. Na druhou stranu, propady na burze trvají historicky pouze třetinu času, a těžko se vám je povede načasovat. Během zbylých dvou třetin bude striktně hodnotové portfolio čelit vysokým nákladům obětované příležitosti, anebo bude extrémně náročné na neustálou obměnu. Výnos, vztažený k energii na jeho dosažení, je ale důležité počítat přes celý cyklus, ne pouze v době propadu. Proto mi přijde vhodné přístupy kombinovat. Peter Lynch míval část portfolia v zavedených hodnotových společnostech (tzv. stalwarts) a část v menších růstových firmách, které jsou sice kolísavější, ale s vyšším potenciálem. Podobně se snažím řídit i fond Stock Small Caps. Nezříkám se vyšší volatility, požaduji vyšší růst ziskovosti a portfolio doplňuji hrstkou defenzivnějších titulů. Při rotaci k “hodnotě” si takové portfolio vede hůře než průměr, což je mimochodem patrné v posledních týdnech, ale dlouhodobě by mělo přinést uspokojivé výsledky. O podstatě této strategie pravidelně mluvím s klienty i bankéři, protože je nadmíru důležité, aby chápali, do jakých firem vkládají peníze. Vědět, co vlastním, považuji za tu nejlepší “ochranu portfolia”.

Nedávno jsem četl studii, dle níž trh přestřeluje tresty pro „problematické“ společnosti. To může znít překvapivě, daleko zajímavější je ale tendence trhu zpravidla zvyšovat valuační násobek v prvních dvou letech od propadu. Posléze už větší roli hrají fundamentální faktory (růst zisků). Pro hodnotovou strategii je přirozenější první fáze, tedy růst valuačního násobku. Nabízí se proto otázka, jestli je úspěch hodnotového investování podmíněn odvahou skočit do pozice, když je společnost v problémech?

Je zákonité, že u firmy v problémech roste ode dna nejprve valuace a teprve potom ziskovost. Valuace je totiž výrazem očekávání investorů, což je v principu nejlepší předstihový indikátor vůbec. Funguje to tak i u celého indexu, nejenom u jednotlivých firem. Časová prodleva bývá typicky šest až devět měsíců. Takže jednoznačně ano, odvaha vymezit se proti konsensu je podstatou práce investora. A nejen toho hodnotového, i růstového. U růstových firem se však valuace často chová opačně – zvedá se až jako druhotná. Až když firma přesvědčí o udržitelnosti a stabilitě svého modelu podnikání, trh ji odmění vyšším násobkem zisků.

Z pohledu kvantitativní selekce (ocenění, tempo růstu zisků) se parametry pro výběr hodnotových akcií liší od výběru akcií růstových. Liší se nějak selekce kvalitativní (management, bariéry vstupu)?

Ideálně by se parametry nelišily – každý by chtěl levně koupit ty nejlépe řízené firmy v růstových odvětvích. V reálném světě to samozřejmě není možné, kvalita se málokdy prodává levně. Pominu-li situace širokých, bezhlavých výprodejů (roky 2008-9), hodnotové příležitosti se objevují spíše v kvalitativně druhořadých státech, sektorech a firmách. Vezmu-li dnešní situaci, specializovaní investoři jistě vidí příležitosti v Turecku či v Rusku; mezi ropnými, materiálovými či retailovými firmami, tedy všude tam, kde je vysoká míra cykličnosti (nízká bariéra vstupu) a nejistoty. Čas je v principu nepřítelem takových firem, a proto – má-li být člověk úspěšný – musí jít o krátkodobější obchody. I proto jsem zmiňoval, že striktně hodnotové portfolio, nemá-li být nadměrně koncentrované, je extrémně náročné na obměnu.  

V rozhovoru pro Roklen jsi řekl, že „konečný úspěch více než na samotné technice (hodnotové vs. růstové investování) závisí na osobnosti toho, kdo ji aplikuje“. Jaká by tedy měla být osobnost úspěšného investora?

Měl jsem na mysli, že každá strategie vyžaduje trochu jiný profil, ne že existuje jeden ideální typ osobnosti. Koneckonců, “osobnost” je podle C. G. Junga “nejvyšším naplněním individuálního příběhu, přitakáním našemu bytosnému já”, a proto by ani nemělo smysl mluvit o tom, jaká je ideální osobnost. Ideální je stát se osobností – tedy skutečně sám sebou. Podle toho si pak volíme, mimojiné, i akciovou strategii. Matematicky, levostranově zaměřený člověk bude spíše tíhnout k hodnotovému přístupu a trávit spoustu času kvantitativním screeningem, studiem výkazů a statistických ročenek. Půjde po neefektivitě skryté v rozvaze či v nějaké transakci (spin-off, akvizice, soudní spor). Lidé ho až tolik zajímat nebudou, často ani nebude chtít znát management firmy, aby to “nerozostřovalo” jeho úsudek. Takhle si třeba představuji legendárního value investora Waltera Schlosse (na Youtube s ním lze najít rozhovor, kdyby se chtěl kdokoliv podívat). Oproti tomu verbální, na příběh a interakci orientovaný, člověk zvolí spíše růstovou strategii. Bude se častěji ptát: Proč zákazníci preferují tuto službu? Budou chtít tento výrobek dalších deset let nebo je snadné ho nahradit? Bude klást větší důraz na kvalitativní aspekt. Ovšem oba dva musí dřív nebo později předložit svou tezi k posouzení trhu. Nesmí se tedy bát neúspěchu, ani posměchu v případě, že se pletou. Odvaha přemýšlet o samotě, vymezit se proti konsensu a plně přijmout následky svých rozhodnutí se tedy zdá být jejich společným rysem.

Hledání hodnotových titulů je lákadlem pro řadu investorů. Při své snaze často narazí na společnosti, které vykazují všechny prvky „nehodnotové“ společnosti (např. vysoké zadlužení, slabá tvorba hotovosti, vysoké ocenění). V tu chvíli může přijít na řadu úvaha pustit se do „shortování“ titulu. Co bys při takové snaze (ne)doporučil potenciálním zájemcům?

Na pokles akcií nespekuluji. Vedou mě k tomu dva obecné důvody. Za prvé souzním s citátem Joaquina Millera, že “není dobrý nápad prodávat majetek někoho jiného, protože on pravděpodobně zná jeho hodnotu lépe”, a za druhé, akcie mají principiálně neomezený výnos (ostatně to je odlišuje od většiny ostatních aktiv), takže otevřením krátké pozice riskujete teoreticky neomezenou ztrátu. To, že sám neshortuji, ovšem neznamená, že tuto aktivitu jakkoliv odsuzuji, právě naopak. Jsem rád, že na trhu existují lidé, kteří spekulují na pokles, protože to přináší rovnováhu. Pokud by to někoho zajímalo detailněji, před časem jsem napsal článek o tom, proč je shortování užitečné.
Rozhovor vyšel původně na webu Roklen24